注： 本文英文稿 Anchors of global currencies: The evolution of currency anchors in the post-Bretton Woods era最近 在 International Review of Economics & Finance发表。本文所构建的全球货币锚数据库（ Global Currency Anchor Database ， GCAD ）在 GitHub 公开发布，有意者可通过 Bing 浏览器搜索“ Global Currency Anchor Database ”获得。
张冲 郭凤娟 杨洁 张明
摘要：本文从货币锚演化视角考察了布雷顿森林体系解体五十多年以来国际货币分布和演化情况。研究发现，第一，尽管经历多轮“去美元化”，但美元锚份额在波动中维持了大致稳定，美元始终是主导性国际货币，是大部分经济体的盯住货币和参考货币，“去美元化”并未实质性发生；当前美元实际货币锚指数超过45%，在发展中经济体及非浮动汇率制度经济体中更一度超过60%。第二，2018年中美贸易摩擦后，人民币货币篮子中的美元权重出现实质性下滑，2024年美元权重约50%，日元、英镑和欧元成为人民币货币篮子的重要组成部分；第三，2020年以来，国际货币体系仍然呈现“一超多强”格局，但“多强”之间的强弱态势发生变化，欧元地位下降，人民币地位抬升。第四，人民币已经成为80余个经济体的参考货币，名义货币锚指数超过13%，在美元、欧元之后，位居全球第三位；但实际货币锚指数仅有8%，小于英镑和日元，位居全球第五位。中国需始终以经济建设为中心，通过高水平对外开放、培育境外对人民币的真实需求，稳步推进人民币国际化。
一、引言
以布雷顿森林体系解体为标志，国际货币体系实现了由“金属本位”向“信用本位”的过渡。从汇率制度和货币锚演化来看，不论是金本位时期、金汇兑本位时期还是布雷顿森林体系时期，归根结底是将黄金作为终极锚，以黄金为支撑的英镑、美元等货币作为汇率锚。布雷顿森林体系解体后，国际货币基金组织（IMF）于1976年在牙买加召开会议，最终确立了以美元和黄金脱钩、黄金非货币化、汇率浮动合法化为核心的新的国际货币体系——“牙买加体系”，“信用本位+浮动汇率”取代了“黄金（美元）本位+固定汇率”成为新的准则。我们不禁要问，后布雷顿森林时期，在失去黄金支撑后，仅仅依赖国家信用支撑的美元是否一直主导国际货币体系？国际货币体系是否会由“一超多强”格局向“三足鼎立”格局转化？人民币的崛起能否挑战美元的国际地位？
相关文献围绕美元角色与国际货币体系发展展开研究。以信用支撑的美元能否保持其国际地位一直以来都是国际金融领域争论的焦点。一方观点认为，美元体系本身的问题和中国的崛起必将导致美元的衰弱。一方面，美元依旧未从根本上解决“特里芬难题”，这虽然是对布雷顿森林体系时期黄金—美元体系的指责，但在信用本位时期也同样适用。另一方面，以美元为主导的国际货币体系导致了诸多负面问题。美元体系导致了“贸易国家”和“金融国家”的分化，造成全球发展不平衡；美元供求的不匹配导致国际货币体系具有内在不稳定性，美国货币政策的溢出效应显著增强，美国一系列金融制裁从根本上动摇了布雷顿森林体系II继续维持的信用基础。随着中国的崛起，人民币必将成为与美元和欧元“三足鼎立”的国际货币（（Subramanian and Kessler，2013；Arslanalp et al.，2022；Chinn et al.，2024）。另一方观点则认为布雷顿森林体系的解体让美元暂时摆脱了黄金的束缚，美元国际地位不仅并未受损，反而进一步提升。McKinnon（2001）直接将“牙买加体系”称为“美元体系”（Dollar Standard System），Dooley et al．（2003）则称之为“复活的布雷顿森林体系”（Revived Bretton Woods System）或布雷顿森林体系II。近期研究进一步指出，美元在贸易计价、全球银行业资产负债、安全资产供给之间的互补性，会进一步强化其国际主导货币的地位（Gopinath and Stein，2021；Beschwitz，2024）。
与之密切相关的第二个问题则是人民币国际化。自2009年7月跨境贸易人民币结算试点启动以来，人民币国际化已取得丰硕成果。2016年10月，人民币以10.92%的权重正式加入特别提款权（Special Drawing Right，SDR）货币篮子，2022年8月人民币权重进一步上调至12.28%；截至2024年末，人民币国际贸易结算份额、人民币外汇交易份额、人民币国际储备份额分别为3.75%、8.5%和2.18%，分居全球第四位、第五位和第五位。人民币国际化的过程并非一帆风顺，而是经历了“起步、扩张、放缓、再提速”的全周期发展历程。在此过程中，人民币国际化推进策略发生了重大调整，逐步由前期以人民币结算为核心的“旧三位一体”策略向以人民币计价为核心的“新三位一体”策略转变（张明和李曦晨，2019），2023年末中央金融工作会议提出“稳慎扎实”推进人民币国际化的核心也是更加注重由真实贸易需求引发的人民币计价职能的提升。这一导向也与近期关于支付基础设施在货币国际化中作用的研究相契合（Zucker-Marques，2025）。
所谓货币锚，直观上讲就是将一国货币或者一篮子货币作为本国货币汇率锚的制度安排（Frankel and Wei，2008）。不同于金本位及金汇兑本位时期的黄金锚，货币锚的对象是以信用为支撑的货币（如美元）。从货币职能来看，货币锚是国际货币三大职能中价值尺度职能在官方用途上的重要体现，是国际货币计价职能的重要表现（Cohen，1971）。货币锚以最优货币区理论为基础，随国际货币相对实力演变而动态调整，为后布雷顿森林时代货币体系发展提供观测视角。这些经济体或通过一定的制度安排，宣布盯住（参考）并直接公布其名义货币篮子及其权重（即名义货币锚），或虽然不公布，但其货币汇率走势事实上与某“隐性”货币篮子（即事实货币锚）保持一致。Frankel and Wei（1994）构建经典计量模型——事实汇率制度识别模型（简称FW模型），用于测算货币锚定程度，并以此分析东亚与东南亚经济体的货币锚选择。
本文以FW模型为基础，在综合考虑各国汇率制度、货币危机等因素的基础上，提供了一套相对完善的货币锚估算方法，并对1973—2024年全球195个经济体的货币锚选择进行动态估计，形成了一套自1977年1月至2024年12月，包含美元、德国马克（以下简称马克）、法国法郎（以下简称法郎）、欧元、英镑、日元、人民币7种货币在内的全球货币锚分布面板数据库——全球货币锚数据库（Global Currency Anchor Database，GCAD）。在此基础上，本文分别以等权重和各经济体占全球GDP比重为权重加权得到7种锚货币的名义和实际货币锚指数，对后布雷顿森林体系时期的货币锚演变情况进行刻画。更进一步，本文根据经济发展水平、汇率制度情况以及是否为“一带一路”沿线经济体，将现有经济体分为发展中经济体和发达经济体、非浮动汇率制度经济体和浮动汇率制度经济体以及“一带一路”沿线经济体，测算并分析了各组的名义和实际货币锚指数演化情况。本研究从货币锚角度为后布雷顿森林体系时期国际货币体系演化提供了系统而直接的经验证据，为研判美元等货币的国际地位、评估国际货币体系发展趋势提供重要参考。
本文的贡献点有：第一，本研究提供了一套相对精确的货币锚度量方法。在综合考虑了货币篮子差异、数据共线性、各国汇率制度情况、货币危机、估计结果显著性等诸多因素基础上，本研究形成了一套相对完善的全球货币锚度量方法，测算了每个经济体的参考货币篮子，形成了一套布雷顿森林体系解体以来五十年的全球货币锚国别分布数据库。第二，本研究从计价货币视角出发，全面系统地挖掘了主要国际货币官方计价能力的演化。本研究总结了后布雷顿森林体系时期国际货币体系发展的特征事实，对国际货币体系目前所处格局和未来演化进行定位并提供数据支撑。第三，本研究从名义和实际两个角度构建了货币锚指数，直观展现近50年来货币锚演化的真实情况，对认清美元货币锚地位演化历史、吸取日元国际化停滞教训，进而推进人民币国际化具有重要指导意义。
本文结构安排如下：第二部分为文献综述，聚焦货币锚测算方法与指数研究进展，介绍研究方法；第三部分阐述模型、数据与货币锚测算方法；第四部分分析五十年间货币锚的演变；第五部分为结论。
二、文献评述
（一）有关估计方法的选择
本文的研究核心是估算每个经济体货币篮子的动态分布情况。FW模型能够识别货币锚大小，是本文所使用的核心模型。FW模型的测算逻辑在于，如果一国货币名义上或者暗地里盯住某一货币篮子，那么只要将一国货币汇率与其潜在的货币篮子汇率进行回归，通过回归系数的显著性和大小即可判断该国货币锚的情况。在FW模型的基础上，Frankel做了大量的实证研究和模型改进工作：Frankel and Wei（2008）在FW模型中引入了外汇市场压力，可以同时对事实篮子货币权重和汇率敏感性进行分析；Frankel and Xie（2010）进一步提出了一种可以自动分区的综合计量技术对FW模型进行估计，进一步完善了事实汇率制度分类方法。近期方法类研究也致力于优化共同因子主导下货币篮子权重的测算（Wang and Wang，2022）。最新研究中，Frankel et al.（2024）基于FW传统提出全新计量框架，用于测算与分类汇率制度，并应用于26个经济体汇率行为动态评估。
关于人民币货币锚地位的相关研究，集中在2005年人民币汇率改革，尤其是2009年中国人民银行开启跨境贸易结算人民币试点以后，主要分为两类：一是使用F—W模型对人民币货币锚地位进行实证测度。二是基于F—W模型对人民币成为货币锚的原因进行探讨。本文主要就前者进行细化研究。
“两步法”在解决人民币与其他篮子货币共线性问题上已经比较成熟。受中国汇率制度安排的影响，在将人民币纳入F—W模型后，人民币同其他篮子货币之间具有明显的共线性，人民币的加入会分担其他货币的权重，进而产生高估人民币权重，低估其他货币，尤其是美元权重的结果。为缓解人民币同其他篮子货币之间的相关性问题，Chen and Peng（2010）使用“两步法”调整的FW模型进行估计，其核心思想是通过将人民币同其他篮子货币回归获得残差，将残差项作为人民币汇率的代理变量，从而剔除人民币同其他篮子货币之间的相关性，该思想成为后续文献测算人民币货币锚的核心思想。在“两步法”的基础上，Kawai and Pontines（2016）进一步提出逆向推导法，该方法假设人民币锚份额由1减去美元、欧元、日元和英镑四种货币的锚份额得到，作者指出采用此方法后可以进一步保证估计参数的平稳性。本文认为，Kawai and Pontines（2016）的改进方法依旧存在不足：首先，该方法是否能解决共线性问题不得而知；其次，逆推得到的人民币权重不仅包含了人民币自身，还可能包含其他非篮子货币权重，进而高估了人民币锚份额。因此，考虑到货币篮子的特殊性，本文不使用该方法进行估计。
（二）从货币锚到货币锚指数
从零散的货币锚分布到构建货币锚指数具有重要意义。货币锚指数由不同锚货币在各经济体的分布和演化情况加权而成，是全面度量货币锚综合水平的指标。上述有关货币锚的研究，均是对个别经济体、个别地区的总体或分时段研究，并未形成整个经济体货币锚的时间序列数据，更未加权形成总体的货币锚指数，对于全面认识货币锚分布和演化依旧有一定局限。在众多测度货币锚指数的文献中，Kawai and Akiyama（1998）、Mora and Nor（2018）和Ilzetzki et al.（2019）与本文最为相关。
文献中有关货币锚指数的研究相对较少，Kawai and Akiyama（1998）的研究较为经典。Kawai and Akiyama（1998）使用FW模型考察了1970—1996年几乎所有经济体的汇率安排演变，尤其是美元、马克、法郎、英镑和日元等世界主要货币作为其他国家汇率稳定名义锚和实际锚所起的作用。不过，该文在共线性处理、样本连续性等方面存在不足。
Mora and Nor（2018）较早测算包括人民币在内的五种主要SDR货币的影响力。他们采用Kawai and Pontines（2016）的修正方法研究发现，2011—2015年美元集团依旧占全球GDP份额的40%，人民币紧随其后，占全球GDP的30%左右，超过欧元的20%；英镑和日元影响力较小，分别约占全球GDP的3%和5%。Mora and Nor（2018）的估计方法可能高估了人民币份额：一方面，Kawai and Pontines（2016）的估计方法本身会高估人民币权重；更为重要的是，Mora and Nor（2018）假设储备发行国属于自己的储备货币集团，枉顾人民币盯住一篮子货币的客观事实。
与FW模型不同，Ilzetzki et al.（2019）构建了主导性货币锚（dominated anchor currencies）的货币锚指数。第一，Ilzetzki et al.（2019）将识别与汇率制度紧密挂钩，自由浮动汇率制经济体通常被视为无锚定货币；第二，对固定或中间汇率制经济体，通过对比双边汇率相对候选锚定货币的长期波动，识别主导锚。Ilzetzki et al.（2019）研究显示，美元仍为绝对主导锚定货币。其研究发现，美元始终是主导性货币锚，有60%到70%的国家将美元作为锚定货币或参考货币，欧元（马克）是第二大货币锚，占比在20%左右。
由此来看，尽管有关货币锚估计、货币锚指数构建的文献已经较为丰富，但依旧存在诸多不足，需要更加科学细致的测算方法，持续时间更长分布范围更广的测算数据。在上述基础上，本文提出了一套更为完善的货币锚测算方法，并对1973年以来全球各国的货币锚分布进行测算和分析。
三、货币锚指数测算
（一）计量模型设计
（二）数据说明
（三）货币锚测算方法
（四）估计结果对比
四、五十年来货币锚演化及特征分析
本文从名义锚和实际锚两个角度、总体和分组两个层面对布雷顿森林体系解体以来五十年的货币锚演化进行分析，力求真实全面反映五十年来全球货币锚的演化及重要特征，为人民币国际化提供历史经验。全球货币锚指数名义值和实际值分别如图1和图2所示，剔除了货币锚自身国家的GDP占比后的货币锚指数实际值如图3所示，不同国家货币锚大小分类统计如图4所示。
（一）货币篮子锚定地位演变：美元、欧元、英镑、日元
1. 美元货币锚地位演化分析
美元是全球最大的名义和实际锚货币。美元名义“货币锚”指数走势以1999年为界明显分为两个阶段。前一阶段，美元名义货币锚指数均值为34.45%，波动率大于0.06，总体呈波动下降趋势。后一阶段，美元名义货币锚指数均值为44.76%，相对前一阶段大幅提升，且指数波动性大幅下降（标准差小于0.05），整体呈平稳发展态势（图1）。正如Eichengreen（2019）所指出的，欧元出现的早期巩固了美元的主导地位，马克和法郎作为国际储备货币的地位有所下降，美元的储备货币地位进一步上升，将美元作为高度货币锚的国家数量也不断提升。本文统计结果亦显示，2000以来，一些小型经济体，如东加勒比货币联盟（ECCU）经济体、阿曼、卡塔尔等中东国家由将美元作为高度货币锚转向完全盯住美元，导致单一盯住美元的经济体数量由2000年前的不足10个大幅提升至30个以上（图4上子图）。2000—2023年，将美元作为中度及以上的经济体始终在100—130个之间，远超过其他货币锚。从地域分布来看，东亚、东南亚、西亚北非、拉丁美洲地区诸多经济体选择单一盯住美元或者将美元作为高度货币锚。
美元实际货币锚指数走势与其名义值基本一致，但数值显著高于其名义值。美元的实际货币锚指数始终高于其名义值，且实际值走势相对名义值更加平稳。1977—1998年，美元实际货币锚指数分布在[40.15%，49.33%]之间，均值44.73%，标准差0.02；1999—2024年，美元实际货币锚指数分布在[40.48%，55.56%]之间，均值47.56%，标准差略高于0.03（图2）。在发展中经济体（非浮动汇率制度经济体）分组中，美元实际货币锚指数均值由1999年之前的42.72%（38.58%）大幅提升至1999年之后的55.68%（53.04%），略低于Ilzetzki et al.（2019）度量的60%—70%结果。不仅如此，美元在除美国之外的区域有着重要影响力。1999年以来，在剔除美国GDP权重后，美元的实际货币锚指数依旧高于20%，占剩余总区域的50%左右，可以说全球有一半左右的区域为美元区（图3）。
美元名义货币锚指数内外部因素变化而呈现周期性特征。从图1美元锚走势来看，大体可分为1977—1981年、1982—1990年、1991—1998年、1999—2007年、2008—2024年五个阶段。20世纪70年代末，第二次石油危机叠加美国通胀高企、政策不确定性，美元锚水平明显弱化。20世纪80年代初中期，拉美债务危机引发美元汇率安排再度承压，外部债务压力导致诸多经济体放松或放弃盯住，美元锚水平再次下降。20世纪90年代初，苏联解体与东欧经济体转型，引发锚定模式新一轮调整；欧洲货币危机及后续欧洲货币一体化进程，改变美元相对欧洲货币的角色。20世纪90年代末，亚洲金融危机再次导致受冲击经济体暂时退出严格美元盯住。1999年后，尽管美元锚定角色继续受重大全球与区域冲击影响，但整体地位保持韧性。互联网泡沫破裂、“9・11”事件、全球金融危机、欧洲主权债务危机等事件，均伴随美元锚指数短期波动，但未导致其锚定角色持续削弱。值得注意的是，亚洲金融危机后至21世纪初，诸多新兴市场经济体在大规模积累储备的同时，对美元的依赖度提升，推动美元锚份额的强化。近期事件包括人民币中间价机制改革、中美贸易摩擦加剧、新冠疫情等，也反映在美元锚调整中，但美元主导地位并未发生变化。
美国国内经济状况与货币政策立场，也对美元锚地位波动起到重要作用。例如，美元名义锚指数与美国有效联邦基金利率显著负相关，相关系数-0.45（见图5）。美联储紧缩周期与美元名义锚指数下降相关，降息周期则与美元名义锚指数强化相伴。这一联动可能反映若干结构性与制度性约束的综合影响，包括外部负债广泛以美元计价（影响紧缩周期汇率调整）、各国外汇储备规模与央行外汇干预能力差异、资本账户开放度与资本管制存在与否等。这些因素共同塑造各经济体应对美国货币政策变化时对美元货币锚的调整方式。这一模式可能反映美元锚短期不稳定性与长期持续性的动态平衡：尽管美国货币政策驱动美元锚定地位变化，但网络外部性、不可替代性等因素，使其整体主导地位保持稳定。
重大危机后美元锚指数反弹与美元的避险货币角色相符（Hassan et al.，2025）。一方面，货币危机暂时降低了美元锚水平，例如20世纪80年代与90年代末拉美货币危机、亚洲金融危机，导致诸多国家放弃美元盯住。如图4所示，这些时期将美元作为强势锚的国家数量大幅下降，中度锚的国家数量增加。另一方面，危机强化美元避险地位。亚洲金融危机、全球金融危机、新冠疫情等后，美元锚定地位保持稳定甚至进一步增强。储备积累与货币盯住存在相互强化关系。亚洲金融危机后，诸多亚洲经济体与其他新兴市场为自我保险积累储备，多数情况下维持或强化对美元的锚定，这一模式与本文估计观察到的美元锚定作用后续强化相符。运用FW方法，McKinnon and Schnabl（2004）发现东亚经济体在亚洲金融危机后重新锚定美元。Ilzetzki et al.（2019）指出，21世纪通胀危机愈发少见，20世纪70年代末至90年代允许货币自由贬值的国家，几乎全部回归以美元为锚。
综上所述，图1-4证据表明，在后布雷顿森林时代，尽管受全球冲击与本国货币政策周期影响，美元名义锚水平出现反复波动，但美元始终是名义与实际层面最主要的锚定货币。这直接回应本文核心研究问题：样本期内，转向信用本位国际货币体系，未导致美元锚定作用结构性削弱。相反，紧缩与宽松周期中美元锚指数的变化，仅反映锚定强度调整，而非底层结构改变。一种合理的解读是，网络外部性、国际负债广泛美元计价、美元避险角色共同支撑其锚定功能，即便短期政策条件引发暂时偏离。从这一意义上讲，观察到的周期性波动，应视为围绕持续高位均值的波动，而非美元国际角色衰落的证据。
2. 欧洲货币：从法郎、马克到欧元
法郎、马克和欧元是第二大货币锚集团，长期以来其货币锚指数运行稳定。法郎的货币锚指数名义值高于马克，但实际值低于马克。法郎不仅是非洲共同体法郎区（CFA）等非洲国家的盯住货币，还是40多个经济体的中低度货币锚。自20世纪40年代以来，CFA 14个成员国、科摩罗、法属波利尼西亚、毛里塔尼亚等经济体一直选择集体盯住法郎；1999年欧元诞生后，又进一步与欧元挂钩。由于法郎区的存在，法郎的名义货币锚指数相对较高，在16.09%—31.06%之间波动，均值为23.88%。
马克是西欧主要经济体的高度货币锚和其他30多个经济体的中低度货币锚，单一盯住马克的经济体数量非常少。1979年，第二次石油危机席卷欧美经济体，在美英等国出现大通胀时，德国保持了相对稳定的价格水平，低通胀和可信政策显著提升了马克的国际地位。同年，法德共同推动创立欧洲货币体系（European Monetary Systerm，EMS），从此西欧形成了以马克（和法郎）为核心的货币体系。从西欧诸国货币盯住情况来看，除奥地利始终将马克作为汇率稳定的主要目标外，比利时、卢森堡将马克和法郎作为高度货币锚，其中马克前系数在0.6—0.9之间；芬兰、希腊、爱尔兰等国马克前系数在0.5—0.6之间；其他经济体，如希腊、西班牙、挪威、瑞典等在不同程度上盯住以美元、英镑、马克和法郎组成的货币篮子。1977—1998年间，马克名义货币锚指数在8%—28.94%之间，均值为14.53%，低于法郎。从实际值来看，法郎的实际货币锚指数显著低于其名义值，马克实际货币锚指数略高于其名义值，高于法郎。相对于马克，虽然有大量小型经济体（货币联盟）选择盯住法郎，但在进行GDP加权后，法郎的实际货币锚指数显著下滑，1977—1998年法郎实际货币锚指数分布在8.20%—16.79%之间；相比之下，有大量欧洲发达经济体选择将马克作为高度汇率锚，在进行GDP加权后，马克实际货币锚指数分布在12.12%—20.99%之间，且越接近欧元发行日，马克的实际影响力就越高。
欧元诞生后即成为仅次于美元的第二大货币锚，但其实际货币锚指数略低于名义值，且呈下降趋势。1992年欧洲货币危机加速了欧元的诞生。货币国际地位的提升意味着全球责任的提升，对货币政策独立性不利（Jakob，2005），欧元诞生后，欧洲并未主动的采用政策手段推进欧元国际化。但受欧元区强大经济体量和马克、法郎丰厚遗产的影响，欧元在诞生之初就成为仅次于美元的国际货币。欧元诞生之初不仅有11个欧洲国家组成的欧元区，还继承了盯住法郎的CFA经济体，单一盯住欧元的数量达到20多个，欧元名义货币锚指数也达到了40%以上的水平；但随着时间的推进，欧元名义货币锚指数显著下滑，截至2008年国际金融危机之前，欧元名义货币锚指数已经降至30%以下。2008年全球金融危机的爆发在弱化美元货币锚地位的同时，给欧元提供了契机，2007—2011年，塞浦路斯等5个国家加入欧元区，截止到2013年末欧元名义货币锚指数提升至32.29%的水平。随后，受欧债危机和人民币崛起的影响，欧元货币锚地位受到冲击，名义货币锚指数逐年缓慢下滑。俄乌冲突的爆发并未显著改变欧元货币锚地位，但2024年以来欧元名义货币锚指数显著提升，截至2024年12月已经上升至32.93%。从其实际值来看，随着时间的推移，尽管欧元区不断扩容，但实际影响力显著下滑，2024年12月欧元实际货币锚指数仅为26.70%，显著低于其初始水平。在剔除自身GDP权重后，不论马克、法郎，还是欧元都形成了自己的货币区（图3）。其中，欧元实际货币锚在5.85%—20.32%之间，2024年12月末剔除自身GDP权重，欧元实际货币锚指数为12.35%，位居第二位。
综上，法国法郎、德国马克的历史积淀与欧元区经济规模，解释了欧元迅速成为第二大核心锚的原因；而其货币锚份额的温和下行则表明后布雷顿森林体系仍更接近“一强多元”，而非短期对称三极格局。从这一意义上讲，欧元的角色更宜界定为巩固第二梯队的锚定能力，而非取代美元的核心地位。
3. 英镑
平均来看，英镑是仅次于美元、法郎（欧元）的第三大名义货币锚。以1999年为界，英镑名义货币锚指数呈倒U型发展态势，从1977年初的10.26%一路上升至1998年末的22.59%后逐渐下滑，截至2024年12月，其名义货币锚指数仅为8.18%，已经低于1977年初的水平。在布雷顿森林体系时期，英镑一直是英镑区的主要货币锚，据Kawai and Akiyama（1998）统计，1970年有30多个经济体盯住英镑，但在1977—2002年长达20多年的时间内，没有经济体将英镑作为汇率稳定目标；2000年后，根西岛、泽西岛、直布罗陀和马恩岛货币与英镑挂钩。从图4可知，英镑已经跌落为中度甚至低度货币锚，更多地成为货币篮子的一部分；从国家分布来看，样本期内将英镑作为中度及以上货币锚的经济体数量从最高时的80多个跌落至20个左右，主要分布在东南亚、南亚、大洋洲等地区。伴随着美元货币锚地位的不断变化，英镑份额有所波动。
从实际值来看，英镑货币锚指数呈倒U型发展趋势，英镑始终是货币锚体系重要的组成部分。首先，以1999年欧元诞生为界，英镑实际货币锚指数呈倒U型发展趋势。1977年初，英镑实际货币锚指数为11.35%，至1998年末，已经上升至15.75%；进入21世纪后，英镑实际货币锚指数下降至10%左右并保持相对稳定。2016年英国脱欧公投大幅削弱了英镑的货币锚地位，英镑实际货币锚指数由15%左右下降至10%以下；但疫情冲击后，英镑货币锚地位明显提升。与其名义货币锚指数对比发现，虽然在1999年之前，英镑实际货币锚指数不断扩大，但始终低于其名义值；1999年之后，虽然英镑实际货币锚指数逐渐下降，但与其名义值大小基本一致。这充分说明英镑的国际地位虽然被严重削弱，但在部分区域依旧发挥着重要影响力。其次，在剔除英国GDP权重后，英镑实际货币锚指数显著下降，但总体上仍高于日元。如图3所示，在剔除自身GDP权重后，英镑在20实际90年代保持相对较高的权重（8%-16%），进入21世纪后，英镑实际货币锚明显下降，2021年下半年短暂回升至11%以上。
英镑在发展中经济体（非浮动汇率制度经济体）分组中依旧具有较高份额。英镑份额变化与美元份额变化呈显著的负相关关系（相关系数达到-0.78）。布雷顿森林体系解体后，大量发展中经济体选择脱离英镑盯住美元，但在美元处于弱势的1990年代和亚洲金融危机期间，英镑份额达到了历史最大值。本文数据显示，1977-1998年间，不论名义值，还是实际值，不论发展中经济体，还是非浮动汇率制度经济体，英镑货币锚指数维持在20%左右的水平，20世纪90年代的一段时间内曾经一度达到30%以上甚至40%的水平（图6和图7）。亚洲金融危机后，随着美元份额的恢复挤压了英镑份额；2005年后，人民币开始成为诸多发展中经济体（非浮动汇率制度经济体）的货币锚，与英镑形成竞争关系（两者相关系数为-0.4左右）。受美元和人民币的挤压，英镑在发展中经济体（非浮动汇率制度经济体）分组的影响力大幅下滑，截至2024年末，英镑货币锚指数名义和实际值一直维持在8%左右。
4. 日元
日本经历了从被动日元国际化到主动推进日元国际化的转变，但从日元名义货币锚指数走势来看，日本并未取得成功。在20世纪70年代初期，日本已经成为全球第二大经济体、第二大对外贸易出口国，但受国内金融抑制政策和利益集团反对的影响（Eichengreen，2018），日元并未开始国际化。布雷顿森林体系的崩溃使日本政府反思过度依赖美元的政策，并于1977年逐渐脱离美元，成为自由浮动的货币，日元国际化进入初始阶段。自20世纪80年代开始，日本政府开始重视日元国际化问题，并通过有序的金融自由化改革推进日元国际化。1980至1984，年日元名义货币锚指数一直在5%左右。1984年《日元美元协议》签署，日本国内短期金融市场开始起步；1985年“广场协议”签署后，日元大幅升值；1986年东京离岸市场设立，资本账户逐渐放开。这些因素最终导致日元名义货币锚指数得到实质性提升，截止到1991年初日本经济破灭前，日元名义货币锚指数达到9%以上的水平。泡沫经济破灭后，日元大幅贬值，日元货币锚地位大幅下滑。亚洲金融危机后，日本政府加强了日元国际化的推进力度，日元亚洲化战略逐渐形成，但受经济增速下滑、日元贬值、产业结构和历史因素等影响，日元国际化并未取得成功。二十年来，日元货币锚指数一直保持在4%左右的水平。另外，从图4可以看出，没有一个经济体单一盯住日元，日元与英镑一样，更多地作为中度甚至低度货币锚，成为货币篮子的重要组成部分，正如Frankel and Wei（1994）、Ilzetzki et al.（2019）所言，日元作为名义锚的作用几乎不存在，日元并未形成自己的日元区。从国家分布来看，将日元作为中度及以上锚货币的国家数量不足10个，将日元作为低度货币锚的国家数量长期维持在40个左右，主要集中在东亚和东南亚地区。
从实际值来看，日元并未形成日元区。首先，得益于日本较强的经济实力，日元实际货币锚指数显著高于其名义值，日元有着较高的实际货币锚权重，且在发达经济体（浮动汇率制度经济体）分组具有相对更高的份额。1980年初日元实际货币锚指数为13.03%，至1991年初日本泡沫经济破灭前，日元实际货币锚指数波动上升至14.95%，之后随着泡沫经济破灭，日本陷入“失去的三十年”，日元实际货币锚指数一直在7—10%区间内波动，在发展中经济体（非浮动汇率制度经济体）分组中影响力更低。进入2023年，日元实际货币锚指数大幅提升，2023年9月达到14.65%；2024年12月，回落至10.88%。其次，在剔除自身权重后，日元实际货币锚指数显著下降，1994—2022年间长期低于5%；2023年短暂提升至9%，2024年末回落至5%。
（二）人民币：新兴锚货币
1. 人民币汇率改革与人民币货币篮子调整
1994年，中国进行了人民币汇率改革，中国外汇体制从官方汇率和调剂市场汇率双轨制向单一汇率制过渡，建立了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。人民币货币篮子中美元权重随之下降。1997年亚洲金融危机爆发后，人民币重新盯住美元，人民币货币篮子中的美元权重不断提升，至2003年完全盯住美元（图9）。在内部需求和外部压力的共同驱动下，2005年7月21日，中国进行人民币汇率制度改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再单一盯住美元，史称“721汇改”。如图8所示，“721汇改”取得显著成效，2005年6月至2008年10月，人民币货币篮子中的美元权重由100%降至71.23%，同时，欧元、英镑和日元的权重分别提升至14.75%、13.48%和0.54%。“721汇改”使人民币有了一定程度的独立浮动，为人民币成为潜在锚货币打下基础。
2008年9月，雷曼兄弟公司破产，国际金融危机爆发。为降低外部冲击影响，人民币重新盯住美元，人民币货币篮子中的美元权重提升至95%以上，直至2010年6月19日，中国重新启动汇率改革，即“619汇改”。2010年6月至2015年7月间，人民币货币篮子中的美元权重由95%缓慢下行至91%。
2015年8月11日，中国进行了人民币汇率形成机制改革，实行“上一日收盘价+一篮子汇率变动”为基础的中间价定价模式，史称“811汇改”。“811汇改”后三天内，人民币兑美元中间价大幅贬值4.65%，人民币货币篮子中的美元权重降至70%以下。但此举引发了大规模资本外流，因此，自2016年开始，人民币重新盯住美元，人民币货币篮子中的美元权重再次提升至80%以上。
2018年，中美贸易摩擦爆发，随后人民币兑美元汇率开始贬值，人民币货币篮子中的美元权重开始加速下行，至2019年12月，美元权重已经降至50%以下，同时欧元、英镑和日元权重提升。2020年后，随着新冠疫情冲击的爆发，美元权重小幅提升；在新冠疫情大流行结束后，美元权重再次回落。截止2024年12月，人民币货币篮子中美元、欧元、英镑和日元的权重分别为52.07%、18.44%、21.49%和8.00%。
综上所述，中国的人民币汇率改革遵循着渐进式特征，并根据国际环境的变化动态调整改革的速度。在“811汇改”，尤其中美贸易摩擦爆发后，人民币“去美元化”加速，人民币货币篮子中的美元权重降至50%左右，人民币浮动特性更加明显，为人民币锚货币地位的提升打下坚实基础。
2. 人民币货币锚走势
从人民币名义货币锚指数走势来看，人民币货币锚指数分为明显的三个发展阶段：2005—2008年、2009—2014年、2015—2024年。2005年7月中国进行人民币汇率改革，人民币汇率由完全盯住美元向参考以美元为主体的一篮子货币转变，人民币开始有独立浮动，正式开启了人民币汇率市场化和人民币国际化之路；同一时间，印度和马来西亚等国采取贸易加权一篮子为基础的货币管理机制，中国因较大的贸易体量成为这些国家重要的参考货币，2005年末人民币名义货币锚指数为15.23%。但人民币的锚货币地位仅通过一次汇率改革得不到根本改善，并未成为各国主要盯住的货币锚，人民币名义货币锚指数在危机前夕开始减弱，2008年全球金融危机爆发时，人民币名义货币锚指数已经降至10%以下。
金融危机爆发后，中国人民银行于2009年开展跨境结算人民币试点，同时通过“货币互换+离岸市场”的旧“三位一体”策略推进人民币国际化（张明和李曦晨，2019；An et al.，2024），双边货币互换网络的建立不仅可以强化他国与中国的金融合作和经贸合作，而且可以提升人民币的流动性、货币信心和网络外部性（宋科等，2022），从而显著提升人民币锚水平。2009年后人民币货币锚地位迅速提升，至2010年7月，人民币名义货币锚指数已经达到13.86%的水平。2010—2014年间，伴随着人民币汇率持续升值和中美利差的逐渐拉大，跨境套汇与套利交易大行其道（李曦晨等，2018），使得当时的人民币国际化具有一定的泡沫化特征（张明和何帆，2012）。本文测算数据表明，同期人民币名义货币锚指数不仅并未因人民币汇率升值而上升，反而出现了缓慢下降；2014年末，中美利差开始收窄，人民币汇率由升转贬，中国出现“人民币汇率贬值—资本外流”的恶性循环，人民币货币锚地位进一步下降至7%左右的水平。
2015年“811汇改”后，人民币汇率形成机制发生重大变化，人民币汇率也由单边升值向双向波动转变，从本文估算结果来看，“811汇改”人民币名义货币锚指数显著提升，至2016年已提升至11%以上的水平。汇率改革会释放未来进一步推出高质量政策以推进高水平金融开放的信号，形成更为稳定的市场预期，显著提升了人民币的市场化水平，进而有助于提升人民币的货币锚地位（李政，2017）。当然，存在以下可能——“811汇改”后，人民币名义货币锚指数的显著提升可能和中美利差收窄及美元周期有关（Keddad，2019），随着美联储加息周期的开启，包括中国在内的外围经济体汇率纷纷对美元贬值，贬值的同步性造成了人民币锚权重被“高估”。中美贸易摩擦爆发后，随着人民币货币篮子中美元权重的下行和人民币自主浮动性的提升，人民币货币锚地位显著提升，截止2019年6月，人民币名义货币锚指数已经提升至15%。新冠疫情冲击期间，受众多因素影响，人民币名义货币锚指数下滑至10%左右；疫情结束后，恢复至15%左右。截至2024年12月人民币名义货币锚指数为13.09%的水平，仅次于美元和欧元，位居全球第三位。
人民币实际货币锚指数整体呈扩张趋势。首先，人民币实际货币锚指数走势与其名义值比较一致。以2009年跨境贸易人民币结算试点和2015年“811汇改”为界将时间分为三段，2005年7月至2009年3月人民币实际货币锚指数均值为4.80%，2009年4月至2015年7月为4.38%，2015年8月至2024年12月为9.34%。其次，总体来看，人民币实际货币锚指数低于其名义值，与美元、欧元有较大差距。2005年以来，人民币实际货币锚指数均值为6.86%，不仅远低于美元的47.35%和欧元的26.39%，也低于英镑和日元的9.7%。再次，在“一带一路”沿线经济体中，人民币实际货币锚指数不仅高于人民币总体水平，而且高于其名义值。一方面，在共建“一带一路”倡议提出之前，人民币已经成为“一带一路”沿线经济体的参考货币。如图9和图10所示，2005—2013年，人民币平均货币锚指数名义值为12.92%，实际值为18.22%，均显著高于同期人民币在全球的平均水平。另一方面，共建“一带一路”倡议提出后，不论是人民币货币锚指数名义值，还是实际值都出现跃升，且实际值要高于名义值。如图5和图6所示，2014—2024年，人民币平均货币锚指数名义值由9.7%提升至13%，而实际值由13.35%提升至18.43%，均显著高于人民币在全球的平均水平。同时，共建“一带一路”倡议提出后，美元在“一带一路”沿线地区的影响力虽然依旧处于主导地位，但不论名义值还是实际值，均已出现显著下滑。
人民币在发达经济体（浮动汇率制度经济体）分组中几乎不存在影响力，但在发展中经济体（非浮动汇率制度经济体）分组中具有明显优势。一方面，2005年至今，虽然人民币发达经济体（浮动汇率制度经济体）分组中的名义货币锚指数在6%左右，但实际影响力仅为2%。另一方面，在发展中经济体（非浮动汇率制度经济体）分组中，人民币影响力较高。从平均值来看，“811汇改”以来，人民币在两组中的名义和实际货币锚指数均值均超过13%，超过英镑和日元的影响力。
3. 人民币货币锚地域和国家分布
表3记录了近四年来人民币平均货币锚份额超过10%的代表性经济体以及不同程度分类下人民币货币锚国家数量。由表3发现以下两个特征事实：
第一，作为新兴大国货币，人民币已经成为重要的参考货币。目前，人民币已经是10个经济体的高度货币锚，27个经济体的中度货币锚，近80个经济体的参考货币锚。具体来看，2020—2023年间，马来西亚、韩国、莱索托、南非、纳米比亚、新加坡、不丹、印度、文莱货币篮子中人民币权重超过50%，人民币成为以上六个经济体的高度货币锚；在泰国、印度尼西亚、中国台湾、缅甸、不丹等国，人民币货币锚份额在40%左右，成为这些经济体的重要参考货币。分区域来看，南亚、非洲和南美洲地区，尤其是东南亚区域等中国周边区域，人民币已经成为重要参考货币。付争和许佳使用F—W模型估计显示，2005年人民币汇率改革以来，尤其国际金融危机之后，人民币已经成为东南亚、东亚部分经济体的参考货币，“人民币区”初现。
第二，总体来看，人民币货币锚深度和广度都较美元依旧有很大差距。从广度来看，2020—2023年间，人民币已经成为近80个经济体的参考货币；但从深度来看，其中超过一半为低度货币锚，更重要的是，110余个经济体货币篮子中人民币份额小于5%，其中有80多个经济体完全没有参考人民币。与之相比，同一时间段内，完全盯住美元、将美元作为高度、中度和低度货币锚的经济体数量分别为15个、45个、29个和28个，也就是说有117个经济体将美元作为参考货币，其中中度及以上国家数量为89个。
（三）稳健性检验
五、主要结论和政策启示
成为锚货币是货币国际化水平的重要体现。本文使用经“两步法”调整的FW，滚动估算了1973年至2024年美元、马克、法郎、欧元、英镑、日元和人民币7种货币的货币锚分布，并使用等权重加权和GDP占比加权测算了7大货币的名义和实际货币锚指数，用以刻画后布雷顿森林体系时期国际货币地位的演化情况。本文所得主要结论在使用多种估算方法、改变滚动窗口等稳健性检验下，依旧保持稳健。
通过对布雷顿森林体系解体五十年来主要锚货币地位演化进行分析，本文发现目前全球货币锚分布仍然呈现“一超多强”状态，在“一超”相对稳定的情况下，“多强”有所分化。其中，作为全球最大的货币锚，美元是全球110多个经济体的中度及以上锚货币，美元锚GDP份额约占全球的一半左右。在美国本土以外，选择将美元作为货币锚的经济体GDP占比也接近50%，即美元区始终维持在全球的50%左右。在发展中经济体和非浮动汇率制度经济中，美元拥有更高的货币锚地位。在这两组国家中，不论名义，还是实际货币锚指数，美元始终超过50%，甚至达到了60%的水平，占据绝对主导地位。
从“多强”变化来看，目前欧元份额有所下滑，英镑、日元有所提升，人民币则在2018年以来保持相对稳定。第一，马克、法郎与欧元是第二大货币锚集团，但欧元自欧债危机后逐渐走向衰弱，目前实际货币锚份额在27%左右，低于欧元诞生时的水平；第二，英镑始终是发展中经济体重要的参考货币，在发展中经济体，英镑依旧具有8%左右的实际份额；第三，自上世纪九十年代日本泡沫经济破灭以来，日元货币锚地位大幅下滑，实际货币锚指数长期维持在5%以下，但在新冠疫情大流行结束后，日元实际货币锚指数显著提升至10%左右；第四，人民币货币锚指数总体呈波动上升趋势，2018年以来人民币货币锚份额整体稳定，目前人民币货币锚指数名义值约13%，实际值也达到8%左右，和英镑、日元同处于第三梯队。人民币在发展中经济体和中间汇率制度经济体，尤其是“一带一路”沿线、东南亚等中国周边区域经济体中影响力较高，比如在“一带一路”沿线经济体中，人民币实际货币锚指数超过13%，在发达经济体和浮动汇率制度经济体分组中影响力较弱，平均仅为2%。
同时，本文也发现了两个重要现象。一是去美元化并不是国际金融危机后的新生事物，布雷顿森林体系解体以来，去美元化一直在发生，美元体系具有内在不稳定性，在美联储加息周期和货币危机的发生会暂时降低美元锚权重；美元又具有避险性和稳定性，危机过后，美元锚水平会逐渐恢复甚至有所提升。从长历史周期看，去美元化出现过两次：一次是布雷顿森林体系解体至苏联解体，在此期间，美元名义货币锚指数由43%下降至25%，马克、日元成为国际货币，英镑锚货币地位有所恢复，但本次去美元化进程被苏联解体，乃至之后的亚洲金融危机所打破；第二次去美元化则发生在国际金融危机之后，美元名义和实际货币锚指数由50%以上降至45%左右，期间人民币崛起成为新兴国际货币。但与去美元化相对应的现象是，五十年来美元始终是最重要的货币锚；从未来发展看，“一超多强”格局依旧会持续很长时间。
二是国际货币多元化趋势并不意味着人民币国际化水平的提升。从第一次去美元化历史来看，伴随着美元锚货币地位的下降，马克、日元和英镑货币锚水平提升；从第二次去美元化历史来看，2008年以来，美元名义和实际货币锚指数总体呈下滑趋势，期间人民币货币锚水平波动上升，但从数值上来看，人民币货币锚指数在2018年以后就保持基本稳定。从2024年情况看，尽管美元名义货币锚指数降幅明显，但人民币货币锚水平并未出现显著提升，反而欧元货币锚水平都出现了小幅提升。
基于上述结论，尽管国际货币多元化是未来主流趋势股票配资网平台网址，但美元主导地位中短期难以被撼动。2009年启动人民币国际化以来，中国政策路径发生显著调整。本文研究结果表明，稳步推进人民币国际化更具现实可行性。
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